安琪酵母：酵母衍生品及保健品看点十足 推荐评级

　　[摘要]

　　各业务板块稳定增长，保健品业务表现亮眼。2017年公司酵母产量稳步增加达到20.3万吨，同比提升9.72%，营收增速达到12%左右，主要得益于产品的结构升级。衍生品业务保持较快增长，其中YE微生物营养业务增长40%，YE调味品业务增长30%，动物营养业务增长20%。保健品业务继续保持高速增长，2017年收入规模达到3.4亿元，同比高增60%，净利润0.63亿，经营质量显著提升。保健品是公司近几年着力培育的战略业务，经过多年发展已初具市场规模。公司通过开展行业营销，推进线上线下渠道开发，逐步树立了婴童渠道孕婴童营养品领导者形象。2018年公司继续加码保健品业务，拟投入2.5亿元新建营养健康食品数字化工厂，在充分挖掘和利用公司酵母源为基础的营养健康食品资源优势和提升品牌影响力的同时，也将促进公司业绩实现更快增长。

　　盈利预测与投资评级。国内市场，公司作为亚洲第一大酵母生产企业，目前在国内市场占有率达到55%，龙头地位显著。而随着酵母行业整合的加速，公司在国内市场的成长空间仍然巨大。国外市场，随着埃及工厂技术改造的完成及俄罗斯项目的顺利投产，公司海外市场的产能将进一步提升，届时将显著增厚公司整体业绩。我们预计公司2018-2020年实现营收67.06、77.52、88.50亿元，净利润分别为11.21、13.81、16.27亿元，EPS分别为1.36、1.68、1.97元。目前公司股价对应2018-2020年PE为24.5、19.8、16.9倍。作为国内唯一一家酵母类上市公司，我们长期看好公司国际化发展战略及消费升级带来的酵母衍生品的市场空间，给予公司2018年28-30倍PE，6-12个月合理区间为38.1-40.8元。维持对公司的“推荐”评级。

　　新建产能逐步释放，业绩持续增长可期。近几年，公司积极开拓国际酵母市场。其中俄罗斯项目已投产运行，设计产能规模为2万吨，预计2018年可达到预期产能的80%。由于俄罗斯糖蜜原材料成本、劳动力较低且市场空间巨大，预计该工厂完全投产后毛利率和净利率可分别达到44%和22%，均高于目前国内水平。另外，公司年产2.0万吨的柳州YE抽提物扩建项目已实现升级改造，该项目将投入新的YE工艺，届时成本将进一步降低。由于衍生品YE天然健康，可以广泛用在调味品和休闲食品行业，且目前在国内市场占比远低于欧美等市场，因此随着未来消费升级，预计YE将成为公司业绩增长的新亮点。

　　投资要点：

　　国内外业务稳步发展，经营效益持续提升。2017公司实现营业收入57.76亿元，较上年同期增长18.83%；归属于母公司的净利润8.47亿元，较上年同期增长58.33%；扣除非经常性损益后每股收益0.97元，同比增长61.40%，业绩增长符合预期。公司业绩增长主要是销售规模增长，盈利能力提升，规模效应体现所致。2017年度公司国内外业务均保持较快增速，其中国内市场实现主营业务收入40.02亿元，同比增长17.83%；国际市场实现主营业务收入17.07亿元，同比增长18.83%。毛利率方面，2017年度公司毛利率较上期增加5.02个百分点达到37.64%，主要原材料价格的下降和产能增加带来的固定成本下降是公司毛利率增长的主要原因。净利率方面，2017年度公司净利率为15.46%，增加3.58个百分点，实现连续三年的增长。