舌尖上的美味：调味品行业研究及龙头公司选择方法(5)

以2017年为例，毛利率水平由高到低依次是华宝股份、海天味业、恒顺醋业、中炬高新、加加食品、梅花生物、晨光生物、莲花健康。其中，华宝股份、海天味业、恒顺醋业的毛利率均在40%以上。2013-2017年期间，海天味业、中炬高新的毛利率水平呈现不断提高的趋势。

从上图可看出，海天味业、梅花生物、中炬高新三家公司占同期调味品上市公司营业总收入的比值超过1/2；而这三家公司的净利润却占到同期调味品上市公司净利润总和的2/3，见下图：

我国调味品行业从90年代后期随着价格放开管制及行业洗牌调整后走向规模化生产的商品市场阶段，行业回暖、企业经济效益逐渐改善，进入量价齐升时期。

2014年5月14日《舌尖上的中国》开播后一炮走红，片子里，刚出锅的黄馍馍热气腾腾，巨大的乳扇像风铃一样被悬挂风干，稻米酿出的黄酒滋味绵长色如琥珀，用诺邓井盐腌制三年方可做成的诺邓火腿肌红脂白，白吉馍切一刀声音酥脆，腊汁肉填进去，香气弥漫……

总资产周转率，2017年海天味业、晨光生物、莲花健康相当，加加食品呈现下降趋势，中炬高新、梅花生物等呈现变动趋缓。

（来源：Choice 调味品上市公司财报）

综上分析发现，加加食品的经营效率在下降，海天味业、中炬高新等经营效率表现较好。

盈利质量考察的是企业的经营成果能否转化成现金流回上市公司以及企业的净利润是否有主营业务带来。本部分主要从经营活动产生的现金流量净额/营业收入和扣非净利润与净利润的比值两个指标来考察。

此外，中炬高新的应收账款周转率呈现持续加快的趋势，加加食品呈现下降趋势。

莲花健康的ROE波动范围较大，且连续多年出现隔年亏损的情况，剔除莲花健康后比较另外7家上市公司的ROE情况。如下图：

（来源：Choice 调味品上市公司财报）

（来源：Choice 调味品上市公司财报）

4、行业集中度提高。据国信证券测算，2017年海天、厨邦、老干妈、李锦记、太太乐等行业前10占到整个行业市场份额的29%左右，在中高端市场该比例更高。较2012年的10%左右提升了19%。在日本该行业的集中度已达到了60%，未来调味品还有很大的提升空间。

（来源：Choice 调味品上市公司财报）

调味品行业与医药等行业的配置逻辑相似，行业整体表现在时间上也高度重合。

（来源：Choice 调味品上市公司财报）

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结合上市公司营业收入和净利润的分布情况来看，非常明显的特征是海天味业以1/4的营业收入贡献了近1/2的净利润，行业龙头独占更大利润的趋势在上市公司中表现更为明显。

因此调味品行业作为具有区域和民族特色的行业，是一个种类多元且空间开阔的市场。

股价上涨的主要原因是资金推动，而其背后的逻辑则是面对经济环境的不确定性增多，机构投资者扎堆配置抗经济周期、抗通胀的行业或板块。上述的调味品行业市盈率上升的时期4个时期刚好与当时宏观环境不确定性增多叠加重合。调味品行业的股价上涨时间段刚好又与医药行业龙头药企的股价上涨时期重叠。

此外，在整个债务结构中，短期负债比重低，说明短期出现债务违约的可能性就低，也间接说明上市公司的经营情况正常。在2018年半年报中，加加食品、晨光生物的短期负债占总负债的较高，尤其是晨光生物，占到78.76%，见下表：

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调味品行业属于食品版块的重要组成部分，属于刚性的市场需求，因此，该行业表现出了较强的抗周期、抗通胀特征。

据前瞻产业研究院发布的《调味品行业投资分析报告》数据显示，2016年行业规模以上企业达1242家，调味品行业收入规模达到3073亿元，较2004年449亿元增长近7倍，12年间的复合年均增长率超过19.10%，行业盈利能力不断提升，利润总额从2004年24亿元增长到2016年263亿元，12年间复合年均增长率达24.31%，高于收入复合增速。

该指标反映的是经营活动所产生的现金流净值占同期营业收入的比重，理论数值应该是100，即营业收入全部转为现金流回上市公司，该数据越大越好，说明企业的经营成果更好地转化为现金流。而在实际操作中，该指标基本都是小于100。

按照中信行业分类，调味品行业在A股上市的有16家，其中，海天味业是绝对的龙头企业，2017年营业收入规模达到145.84亿元，其次是营业收入为111.32亿元的梅花生物。2017年主要调味品企业收入占同期调味品上市公司营业总收入的比重，见下图：

原标题：风云主题 | 舌尖上的美味：调味品行业研究及龙头公司选择方法

（来源：Choice 调味品上市公司财报，注，起始时间为上市当年，截止时间为2017年）

食醋行业的龙头是镇江恒顺醋业，调味酱龙头是贵州南明老干妈，火锅底料的龙头是重庆红九九，料酒龙头是湖州老恒和，蚝油龙头是佛山海天味业，香辛料龙头是驻马店王守义，酱腌菜龙头是涪陵榨菜，腐乳龙头是北京二商王致和。

如今，调味品已与美食密不可分。调味品是一个完全竞争且看得见天花板的“小行业”，但是，正是这个“小”市场中，却崛起了多家年销售额超30亿，甚至是超百亿的规模企业，相关企业经营业绩持续提升，吸引不少投资者的持续关注。

调味品行业年销售收入超过10亿元的龙头企业见下表：

（四）盈利质量

净利润的年复合增长率梅花生物也排第一，海天味业排第三。

从上图可以清晰看出，海天味业和华宝股份的数值长期处于20上方，表现好于另外5家上市公司。加加食品在2017年的由营业收入带来的现金流急速减少。该指标中波动性较大的是晨光生物和梅花生物，晨光生物的波动性非常大，时正时负，表现最差。